El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) o Modelo Principal de Valoración de Activos fue desarrollado por William Sharpe y gracias a él obtuvo el Premio Nobel de economía en 1990. Sin embargo, hubo otros economistas que desarrollaron a la vez versiones del modelo de forma independiente basándose también en la Teoría de Carteras de Markowitz.

El modelo CAPM se usa para obtener la rentabilidad exigida de diversos activos a partir de la rentabilidad del activo libre de riesgo y de la rentabilidad agregada del mercado en el que se negocia el activo a valorar. Conocer la rentabilidad que se debe exigir a un activo financiero es muy útil, ya que sin esta información nunca sabríamos si debemos invertir en dicho activo o no.

Saber que hay un bono que ofrece un 5% anual de rentabilidad no nos dice demasiado sobre si es buena o mala inversión. Sin embargo, si sabemos que la rentabilidad que debemos exigir a ese bono es como mínimo de un 3% sabremos que estaremos haciendo muy buen negocio invirtiendo en él. En resumen, la actividad de un buen inversor es buscar activos cuya rentabilidad esté por encima de su rentabilidad exigible, cosa cada vez más difícil en mercados superpoblados de algoritmos y en los que existen métodos de valoración cada vez más eficaces.

El Modelo CAPM nos ayuda en este sentido, diciéndonos cuál es el «precio justo» de un activo en términos de rentabilidad exigible. La clave del éxito de este modelo frente a otros es que es sencillo y elegante como se puede ver a través de su famosa fórmula:

Ri=Rf+ß(Rm-Rf)

En esta fórmula Ri es la rentabilidad exigible del activo que queremos valorar, Rf es la rentabilidad histórica del activo libre de riesgo, Rm es la rentabilidad histórica del mercado en el que se negocia el activo y ß es un parámetro del que hablaremos más adelante.

La sencillez del modelo radica en que en una función lineal con solo tres parámetros se recoge la fórmula necesaria para valorar cualquier activo. La elegancia del modelo proviene de su significado que iremos desgranando poco a poco y del hecho de que se puede entender como una regresión lineal, aspecto que también vamos a comentar a continuación.

La teoría financiera de la que Sharpe participaba atribuía a la rentabilidad dos fuentes; una fuente puramente temporal por el préstamo de capital y otra asociada al riesgo de la inversión. La fuente asociada al riesgo a su vez se dividía en el riesgo intrínseco de cada activo o riesgo diversificable y el riesgo sistemático o no diversificable que afecta a todo el mercado. El riesgo sistemático se representa como el riesgo del mercado en su conjunto, generalmente representado por el índice bursátil de referencia; en el caso de España el IBEX 35 por ejemplo. El riesgo intrínseco mide el riesgo propio e individual de un activo, por ejemplo en el caso de acciones el que un proyecto importante para la compañía funcione peor de lo esperado, la existencia de conflictos dentro de la directiva, etc.

El modelo CAPM sin embargo, ignora el efecto del riesgo diversificable, ya que Sharpe afirma que, puesto que el riesgo intrínseco se puede eliminar en una cartera eficiente mediante la diversificación, solo el riesgo sistemático debe ser tenido en cuenta al calcular el retorno de un activo.

En el modelo CAPM es el parámetro Beta el encargado de medir el nivel de riesgo sistemático de cada activo, ya que hay algunas acciones que son más estables o más volátiles que su índice de referencia. Así, para Betas iguales a 1, el activo tendrá unos movimientos de una amplitud igual que los del mercado de referencia. Si tenemos Betas mayores que 1 tendremos acciones agresivas, ya que reaccionarán a los movimientos en mayor medida que el mercado. Estas acciones son una buena opción cuando se prevé que el mercado vaya a experimentar subidas, ya que amplificarán el movimiento; pero si el mercado finalmente baja, la caída también será mayor. Por último, para Betas entre cero y uno tenemos acciones defensivas. Este tipo de acciones responden a los movimientos en menor medida que el mercado y son una buena opción en mercados inestables o en los que se esperan bajadas y no se pueden cerrar todas las posiciones en bolsa. Por último también es posible tener acciones con beta negativa, significando esto que la acción sigue al mercado pero actuando a la inversa; es decir, si el mercado sube, la acción bajará. Estas acciones también se clasificarían en ofensivas o defensivas en función de su valor absoluto mayor o menor que uno y son una buena opción para cubrir el riesgo de una cartera o para adoptar posiciones cortas frente al mercado; si bien no es muy frecuente encontrar activos con betas negativas.

De esta manera, la fórmula del modelo CAPM tiene una sencilla traducción económica. El riesgo de cualquier activo es la suma del valor temporal del dinero representado por el activo libre de riesgo y de su riesgo sistemático, representado por el riesgo sistemático total del mercado corregido por la beta específica del activo.

Como se comentaba antes, este modelo también puede ser visto como una regresión lineal. En esta regresión, se intentaría explicar la rentabilidad de un activo en función del riesgo de mercado de una economía. De ahí proviene la notación del riesgo sistemático como beta, a causa de la notación típica de las regresiones lineales. De hecho, la fórmula para la Beta es la covarianza de la prima de riesgo de mercado con la rentabilidad del activo entre la desviación típica del activo; fórmula que sin duda resultará familiar a aquellos acostumbrados a los parámetros de la regresión lineal. Desde esta perspectiva se ve claramente el motivo por el qué Sharpe recomienda ignorar el riesgo específico, ya que este es el que provoca que los datos se muestren como una nube de puntos alrededor de la recta de regresión en vez de ubicarse de forma perfecta sobre ella. Son una distorsión aleatoria que por tanto, según la teoría estadística, debería ignorarse asumiendo que en media este riesgo es cero.

El modelo CAPM tiene una especial relevancia en la valoración mediante el descuento de flujos de caja, ya que a la hora de calcular el Coste Medio Ponderado del Capital (WACC), la rentabilidad de las acciones se calcula usando este modelo generalmente. Ya veremos en futuros artículos cómo se hace esto.

Este modelo, pese a su importancia en el momento de su publicación, se ha visto completado por estudios posteriores para buscar en otros factores, además de la Beta clásica, una medida generalizada de riesgo. Uno de los más famosos es el modelo de los tres factores de Eugene Fama y Kenneth French, que además de tener en cuenta la beta del modelo CAPM, añade otras dos betas relativas a dos factores adicionales, logrando así explicar hasta un 95% de la rentabilidad de los activos. Estas dos variables se corresponden con la mayor rentabilidad de las empresas de menor capitalización frente a las más grandes y con la mayor rentabilidad de las compañías con bajos ratios de cotización frente a valor en contabilidad; es decir, las acciones de valor frente a las de crecimiento. Posteriormente Mark M. Carhart añadió a este modelo un cuarto factor definido por el momentum de las acciones. Sin embargo, se sigue usando mayoritariamente el modelo CAPM original por su sencillez, si bien sí se suelen añadir primas a la rentabilidad obtenida por tamaño de la empresa.

Una de las principales aplicaciones del modelo CAPM se asienta en el modelo de descuento de Flujos de Caja, ya que se usa para calcular cuánta rentabilidad se debe exigir a las acciones de la compañía a valorar. Para poder descontar los FCF se debe aplicar una tasa de descuento conocida como WACC (weighed average cost of capital o coste del capital medio ponderado). Para calcular esta tasa de descuento sobre la que hablaremos en futuros artículos es necesario conocer el coste exigible de los fondos propios; es decir, la parte de la empresa que pertenece a los accionistas o partícipes. Para llevar a cabo esta tarea es habitual entre los profesionales del sector el uso del modelo CAPM. Además, es habitual el uso de la beta obtenida del modelo como medida del riesgo de una concreta acción respecto de su índice de referencia.

 

Rubén Castillo Sánchez

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