Análisis fundamentalFormación financiera

El modelo de descuento de flujos de caja

By 8 agosto, 2017 enero 10th, 2018 No Comments

 

 

En el mundo de las finanzas corporativas y de la inversión, cuando los profesionales quieren realizar el cálculo de cuánto vale una acción casi siempre acuden al modelo de Descuento de Flujos de Caja. Este modelo goza de tanta aceptación debido a su gran validez teórica, ya que consigue captar de la forma más ajustada posible el valor generado cada año por una empresa para sus propietarios.

Frente a otros modelos como el de descuento de dividendos y en concreto la versión simplificada de Gordon-Saphiro que también gozan de aceptación, tiene ciertas ventajas. Las principales son que no se ve afectado por la irregularidad en la política de pago de dividendos y que tiene en cuenta el valor generado para los accionistas en las empresas que no pagan dividendos.

Una de las desventajas del modelo es que es necesaria bastante información para poder calcular los Flujos de Caja Libres (Free Cash Flow en inglés, FCF en siglas). Por eso, como analista particular es imposible utilizar este tipo de valoración con empresas que no publican sus cuentas y por ello se debe acudir a otro tipo de modelos. Para poder construirlo se necesita hacer uso de los tres principales Estados Financieros que publica una compañía: el Balance, la Cuenta de Pérdidas y Ganancias y el Estado de Flujos de Efectivo.

Por otro lado, toda la valoración se ve marcada en gran medida por el Valor Terminal (más abajo veremos qué es esto) y este a su vez es muy sensible a ciertos parámetros. Por ello, un pequeño error de estimación en estos parámetros puede sesgar toda la valoración de forma notable, haciendo así este modelo muy sensible a los errores.

El método

Pasando a la forma de aplicar el modelo, este se construye definiendo en primer lugar un horizonte para la estimación de los flujos de caja. Este horizonte suele ser de unos cinco años, pero se puede adaptar a las concretas necesidades y perspectivas de la empresa a valorar. Para empresas que se prevea que vayan a tener un concreto ciclo productivo en un periodo distinto del anterior se puede modificar el horizonte de valoración de manera que se ajuste al ciclo.

Para cada año de la ventana de análisis se deberán calcular los FCF mediante la siguiente fórmula:

Beneficios antes de intereses e impuestos x (1 – tipo impositivo) + Depreciación y Amortización – Inversión en Activos Fijos – Incremento en el Capital Circulante

Esta fórmula tiene una gran cantidad de variables que hay que tener en cuenta a la hora de aplicarla que por su extensión se analizarán en otros artículos.

Una vez se ha calculado el FCF queda pendiente el proceso denominado como actualización; es decir, calcular el valor en el presente de esos flujos de caja futuros. La explicación de esto es sencilla, un euro hoy vale más que un euro mañana por varios motivos. En primer lugar, porque eliminas la incertidumbre sobre el pago futuro, ya que el euro está ya en tu mano. En segundo lugar, con ese euro teóricamente podrías invertir y obtener una rentabilidad durante ese día, por lo que si esperas a mañana como mínimo querrás el euro y esa rentabilidad de diferencia.

Por eso, los FCF se deberán actualizar usando un tipo de interés que refleje este efecto temporal y que compense el riesgo. El tipo de descuento a la hora de valorar una empresa debe ser el WACC (siglas en inglés de Weighted Average Cost of Capital, coste del capital medio ponderado en español). También se analizará en otro artículo qué es el WACC y cómo se calcula.

La fórmula para actualizar el FCF del año t a día de hoy es FCFt/(1+WACC)t. Esta operación se debe hacer uno a uno con los FCF de todos los años del horizonte de inversión.

Una vez se han actualizado de esa forma los FCF para cada año de la ventana de análisis se debe calcular el llamado Valor Terminal de la empresa. El sentido de esto radica en que la empresa, finalizado el periodo que cubre el análisis, seguirá teniendo actividad y generando caja con ella. Por tanto, se debe capturar una medida de este valor que también corresponde a los accionistas.

Para calcular este valor se parte de la premisa de que finalizado el periodo de análisis se habrán estabilizado los FCF de la empresa, alcanzándose un porcentaje de incremento interanual constante y sostenible en el largo plazo. Por convención esta variable se denomina «g» por ser la primera letra de la palabra inglesa «growth» (crecimiento). Esos FCF futuros también deben actualizarse por el mismo motivo explicado anteriormente.

Aplicando matemáticas financieras obtenemos que el valor presente del FCF percibido de forma perpetua a partir del año t y que crece a un ritmo g cuando el tipo de interés de descuento es el WACC viene dado por la fórmula FCF(t+1)/(WACC-g). No obstante, este Valor Terminal es el valor que tiene la empresa al final del último año del horizonte de análisis, por lo que se deberá actualizar aplicando la misma fórmula que se aplicó al FCF del último año de la ventana de análisis.

Finalmente, una vez que se han actualizado convenientemente todos los FCF y el Valor Terminal de la empresa, el valor actual de estos debe ser sumado y añadido al valor de los activos no operativos para obtener el valor de la empresa. Los activos no operativos son aquellos que no generan caja al no estar afectos a la actividad de la empresa pero que sí tienen valor. Un buen ejemplo serían las obras de arte que una empresa tiene colgadas para decorar su oficina. No hay flujos de caja derivados de este activo, pero si se trata de una obra valiosa, sin duda ahí hay un valor económico a tener en cuenta.

¿Qué hemos calculado?

Es importante destacar que el valor así calculado es el de la empresa entera como conjunto de Deuda y Fondos propios, y no el de sus acciones. Esto es así porque los FCF se pueden usar para repagar la deuda o para retribuir a los accionistas. Para calcular el valor de las acciones o fondos propios, se deberá sustraer del valor de la empresa el valor de la Deuda Financiera Neta. La deuda financiera neta se calcula como deuda financiera menos dinero en la cuenta corriente y demás tesorería. De esta forma se obtiene el valor que queda a los accionistas una vez se han liquidado las deudas financieras.

Por último, ahora que hemos montado el modelo completo sería interesante volver a la advertencia que se enunciaba al principio del artículo. Como se puede ver si se juega un poco con números, la mayor parte del valor hallado para la empresa depende del Valor Terminal y este a su vez varía mucho ante pequeñas modificaciones del WACC o de g. A su vez, estos valores dependen mucho de las decisiones y estimaciones que se hayan tomado a la vez de aplicar el modelo, por lo que algún error en una de las muchas tomas de decisión del valorador puede afectar de forma notable al valor total hallado para la empresa, amplificando así la equivocación. Por eso es un modelo que requiere de mucha información, experiencia y conocimiento de la empresa a valorar y su sector para hacer una buena tasación de su precio justo.

Rubén Castillo Sánchez

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